专题：科技引颈，顺周期助力：A股中期震憾上行趋势不改

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　　中金点睛

　　当地本事1月30日，好意思国总统特朗普提名凯文沃什充当下一任好意思联储主席，激勉了阛阓对其缩表言论的担忧[1]。咱们以为，鉴于现时好意思元流动性体系运转章程和大财政趋势所形成的强不断，选用谁当作好意思联储主席都很难撼动金钱欠债表常态化延迟。

　　事实上，客岁4月平等关税、10月政府关门等屡次流动性弥留问题以及本岁首格陵兰岛争端带来的好意思债抛售潮也曾越来越证明，日益扩大的好意思国财政融资需乞降好意思国金融体系的郑重运转均高度依赖好意思联储“充裕流动性”体系的最终兜底，而在中期选举在即的情况下，紧缩财政和金融危急都不是特朗普念念要看到的隔断。客岁以来，咱们抓续指示好意思联储罢手缩表和开启扩表，在4月和年末得到考据。自然客岁12月底好意思联储已开启扩表，流动性边缘改善，但狭义流动性（准备金）仍远低于“充裕水平”的下限，好意思元流动性量价筹算均泄露仍处于疫情以来较弥留气象，咱们以为这是近几天阛阓出现惊惧抛售的根柢原因。债务压力、选举压力和金融阛阓厚实压力之下，选用谁作念联储主席可能永逝莫得那么大，流动性趋势延迟可能是能够率事件。全球金钱的牛市有抓续的可能，本年内咱们链接看好受益于好意思元流动性趋势性改善的中好意思股市（尤其被全球主动资金权贵低配的中国股市）和金银铜。

　　为什么难以撼动扩表

　　自2008年金融危急以来，好意思联储金钱欠债表基本处在一个路线型高潮的趋势。其根柢原因在于，好意思联储开辟起了一个基于“充裕流动性”（ample reserve）运转的货币战术体系[2]。2008年后，阛阓长久充裕的流动性和超低利率极猛经过上影响了金融业的融资行动，举例银行业内日常依赖活期入款融资[3]，而日益壮大的非银体系（如对冲基金）则很猛经过上依赖隔夜回购阛阓[4]。因此，当金融行径的范围扩大，阛阓上就需要有更大范围的超短期流动性（即准备金）来保管这一体系。而当流动性低于申饬线后（依据好意思联储测算出的充裕流动性范围，约占GDP的10%-11%[5]），金融阛阓便易发风险。事实上，2019年以来的金融风险是发生在流动性接近或低于这一申饬线后（图表1）。自然，这亦然沃什所以为的QE战术问题所在[6]。但对于这种结构性不毛，除非“大破”，不然很难“大立”。问题是，特朗普政府、好意思联储、好意思国企业环球（主街）和华尔街有多大气魄和勇气不错接纳一场“大破”。毕竟，维系金融厚实亦然好意思联储的一大任务所在。从历史教导来看，金融危急影响实体经济的周期长度通常久于对金融阛阓本人，如2007年次贷危急后，好意思国经济的败落周期抓续到了2009年，且之后复苏举座疲软，而金融阛阓本人则在2009年便终光显复苏。

　　真确使稳健下好意思联储不得不常态化扩表的，是财政主导对货币战术的系结。如前所述，现时好意思国金融阛阓严重依赖回购融资，而好意思债又是回购阛阓的中枢典质品（图表3）。也就是说，要是财政发债无东说念主不时，那么好意思债贬值将连带紧缩阛阓融资范围，并通过“典质品乘数”（collateral multiplier）放大紧缩成果[7]。因此，财政延迟+充裕流动性体系+QT的组合存在自然矛盾，QT也最终多是通过引爆好意思债-回购阛阓的风险（潜在系统性风险）迫使好意思联储下场从头QE救市而罢了。2019年9月的回购阛阓风险、2020年3月的好意思债阛阓风险、乃至客岁4月平等关税问题，及之后好意思联储在QT战术上的马上转向，也曾屡次证明注解了这一隔断。2024年以来咱们抓续指示，在面对国内贫富差距问题和全球地缘与科技竞争确当下，好意思国财政紧缩的可能性相比低，十分是本年面对中期选举压力，特朗普延迟财政的伏击性有增无减。

　　邪恶孤独性下的财政货币配合

　　鉴于沃什是特朗普精挑细选出来的主席东说念主选，幸运彩咱们揣测能够率其会基本罢免特朗普团队施政的紧迫性法式。一如客岁Miran当选FOMC理事先泄涌现严守好意思联储孤独性[8]，而上任后抓续推动大幅降息同样，咱们瞻望沃什的“鹰”在操作层面可能面对压力。赢得中期选举、在可预念念的特朗普任期内终了制造业回流，即是最大的“政事正确”，货币链接配合财政降息、扩表（以致YCC）。在此框架下，沃什可能同步激动对好意思国银行业的去监管，如系数取消SLR对MBS、好意思债的收尾，以饱读舞阛阓抓债缓解好意思联储被动QE的窘境。长久来看，终了好意思国经济“脱虚向实”也并不虞味着通俗热烈地打压好意思国金融业，十分是在金融危急可能对实体经济酿成长久而深化影响的情况下。正如客岁以来贝森特抓续喊话好意思联储神志地产等脆弱部门同样[9]，咱们瞻望“脱虚向实”更多是货币配合财政向某些实体部门结构性放水，以更有用得刺激制造业回流、缓解家庭小企业融资职守。

　　落到金钱，咱们再次强掉本年财政、货币双宽松的预期不变，好意思国理论经济周期有望朝上重启，好意思元流动性量价皆宽，将支抓全球风险金钱和金银铜，尤其利好新兴阛阓（如仍被全球主动资金权贵低配的中国股市）和金银铜。板块层面，在获取了好意思联储的支抓后，特朗普可能进一步加快地缘阵势重构，安全与韧性的首要性越发突显，链接利好坐褥力擢升（科技与工业）和资源自足两条干线。自然，抓续的扩表可能进一步刺激金融机构投契行动，加多阛阓泡沫风险，短期内加大阛阓波动（如金银铜），对昔日的货币战术带来更大挑战。

　　图表1：历史神秘动性低于充裕水平时，金融危急易发

　　良友着手：Haver，FRED，中金公司权衡部   

　　图表2：好意思债隔夜回购融资已逾越3万亿好意思元

　　良友着手：FRED，中金公司权衡部

　　图表3：好意思债是回购阛阓的主要典质品

　　良友着手：SIFMA，中金公司权衡部

　　图表4：好意思国财政赤字率能够率保管高位

　　良友着手：CRFB，CBO，中金公司权衡部

　　[1] https：//www.yicai.com/news/103034953.html

　　[2]https：//www.stlouisfed.org/publications/review/2025/may/monetary-policy-implementation-with-ample-reserves

　　[3]https：//macroeconomicpolicynexus.substack.com/p/deja-vu-at-the-federal-reserve

　　[4]https：//www.bankofengland.co.uk/bank-overground/2020/have-hedge-funds-increased-their-use-of-repo-borrowing

　　[5]https：//www.brookings.edu/articles/how-will-the-federal-reserve-decide-when-to-end-quantitative-tightening/

　　[6]https：//www.aei.org/wp-content/uploads/2018/05/180607-AEI-Bernanke-Quantitative-Easing.pdf？x97961

　　[7]https：//www.imf.org/external/pubs/ft/wp/2013/wp13186.pdf

　　[8]https：//www.reuters.com/business/miran-calls-fed-independence-paramount-declines-elaborate-cnbc-2025-08-12/

　　[9]https：//www.forbes.com/sites/zacharyfolk/2025/11/02/bessent-says-some-sectors-of-economy-are-in-recession/

Source

著述着手

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　　本文摘自：2026年2月3日也曾发布的《沃什难撼扩表》

　　张峻栋  分析员 SAC 执证编号：S0080522110001 SFC CE Ref：BRY570

　　范理  分析员 SAC 执证编号：S0080525110003 SFC CE Ref：BUD164

　　张文朗  分析员 SAC 执证编号：S0080520080009 SFC CE Ref：BFE988

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